預計未來鋁市場再次減產有限,低價格、高產能的兩難困境,需要再徘徊很長時間.預計12000元/噸下方鋁企面臨巨大的經營壓力,該價位難以持久,理論上的最低點11500元/噸附近勢必是短暫的.滬鋁主力合約價格中樞應由底部的12000元/噸上下運行到12500元/噸上下.然而仍無法扭轉前期擴張的產能釋放,因此,鋁價12500元/噸上方高度也有限.

    高成本產能大量減產,建成產能投放期延遲

    本輪鋁擴張周期中,持續新建低成本項目,使得行業長期不平衡、出現相對過剩.不同于2008年金融危機時需求端急劇下滑引起的絕對過剩,因此價格下跌速度相對緩慢,供需均衡價格不斷向行業平均現金成本線處靠近,市場化倒逼出清高成本產能.

    價格持續低位運行,據我們測算,在臨界減產價格以下,覆蓋鋁產能約430萬噸.今年以來已減產223萬噸,待減產66萬噸,預計今年減產289萬噸,也進一步確認了需求低迷的預期.剩余的高成本產能,在政策的主導下已難以通過市場來出清,這或許拉長了低價格時間,未來只能依靠需求的增量來逐步緩解供給端的過剩.

    今年以來已投產243萬噸,四季度待投產預計170萬噸,預計今年投產合計413萬噸,凈投產123萬噸.前期規模化擴張的尾部產能還將有415萬噸,預計2016年逐步投產,這只是時間問題,因此鋁價上行空間被牢牢壓制.

    在高成本產能減產和新產能投產延緩的雙重影響下,中國產量持續快速增加的趨勢,在四季度會有所縮減.而今年以來全球產量基本上在一個恒定的水平線上下.在需求下滑已經企穩改善的情況下,供給端大幅削減同樣可以改變過剩程度預期,驅動鋁價底部區域有所上移.

    需求有改善,但還在底部

    鋁行業是完全競爭市場,市場價格最終出清的是高成本、低效率過剩產能,而不是優質產能.因此,我們認為,鋁價理論上的最低點在11500元/噸附近.

    另外,市場出清過剩產能,需要的是一個低價的持續,而不是短期的絕對低價,這也就引起了價格持續運行在12000元/噸上下窄幅波動.由于目前基本完成了高成本產能出清,在需求底部企穩的情況下,價格繼續下跌動能已喪失,未來低位振蕩將成為主趨勢.

    庫存方面,自8月的高位有回落跡象,社會庫存也在緩慢下降,主要在無錫、南海地區,LME庫存一直處在下降趨勢中.

    從升貼水來看,LME、SHFE現貨貼水都在收窄、走平,表明了現貨市場過剩程度在緩解以及遠期價格下跌空間已很有限.低價鋁趨勢性下降一旦確認逆轉,可能引起貿易商、制造商增補庫存,金融屬性需求量將增加,這又正反饋于價格回升.另外,期限結構的改變以及低價反彈,將為實物庫存向虛擬庫存轉移創造了良好條件.

    貨幣、財政、債務置換以及改革經過一段時滯后,特別是實施更有利的財政政策,預期四季度經濟將明顯回升.由此鋁需求端環比將有一定的改善.

    房地產市場,投資增速一直在下滑,處于下降周期.新屋竣工面積今年以來遠差于去年,還未有改善跡象.預計未來建筑業用鋁占比處于下降通道,但四季度有望階段性企穩.