中國鋁業[-2.24%]1Q14年實現收入352億元,同比/環比+3%/-31%;歸屬于母公司凈利潤虧損21.6億元,折合每股收益-0.16元,扣除資產減值損失,投資收益和公允價值變動后的EPS為-0.14元。

　　評論:1)1Q14氧化鋁和原鋁產量分別為302萬噸和82萬噸,同比+3%/-23%,不及預期,主要是由于鋁價低迷,且用電成本較高,公司對部分電解鋁和氧化鋁生產線實行彈性生產;2)外銷氧化鋁和原鋁平均售價同比-6%/-11%,導致毛利率同比下滑1.7個百分點至0.6%;3)三項費用占收入比率下滑0.9個百分點6.7%。

　　產能過剩導致鋁價疲弱難以扭轉。年初以來鋁下游需求維持疲弱,供應過剩的局面依然存在,鋁價跌幅曾一度達到9%。而國內新建項目仍在進行,雖然國務院發布《指導意見》以推動淘汰落后產能,但過剩情況短期難以改變,疲弱基本面將繼續對鋁價形成壓力。我們預計2014/2015年鋁均價-4%/-5%YoY。

　　國企改革有望加速,瘦身和降本值得期待。新一屆政府大力推進國企改革,提升經營效率,中國鋁業2013年通過剝離虧損的鋁加工業務以及出售需要大幅資本開支的西芒度股權實現了扭虧。預計管理層將采取更加積極的成本費用管理以及對非盈利、非核心資產的剝離措施,公司業績2-3年內緩步改善值得期待。

　　下調2014/2015年盈利預測0.43/0.11元至-0.50/-0.21元。假設今明兩年鋁價增速同比為-4%/-5%;氧化鋁產量增速為+3%/+3%,原鋁產量增速為-5%/-5%;氧化鋁單位成本增幅為-3%/-4%,電解鋁單位成本增幅為-2%/-4%。由于電價談判進展緩慢,如果不繼續出售資產或關閉產能,實現扭虧較為困難。

　　鋁價將持續低迷,股價缺乏催化劑。年初以來A/H股-7.9/+2.6%,目前2014年A/H股P/B為1.1/0.8倍。考慮到未來行業過剩局面依舊嚴峻,鋁價將持續低迷,公司經營走出困境需要較長時間,股價缺乏上漲動力。維持A股目標價3.1元人民幣和H股目標價2.6港元,較目前股價分別有0%和8%的下跌空間。維持“中性”評級。